您当前的位置: 首页 > 生活

行业属性主导短融定价

2018-12-03 16:48:27

行业属性主导短融定价

前期“福禧事件”、“上海电气”等暴露出短期融资券市场上的信用风险问题,揭开了短融定价分化的序幕,仅以信用评级衡量收益率已不再客观。经过分析可以看出,行业自身特征对其收益率有显着影响,行业属性主导短融定价。

我们认为,部分行业属性决定其较好的流动性和偿债能力、较高的盈利能力水平及信用级别,是较低收益率的主要决定因素。

截至2006年8月18日,共有226只,总计3322.1亿元的短期融资券发行,涵盖了3个月期、6个月期、9个月期和1年期四个品种。

从行业上看,短期融资券的发债主体涵盖了申万所有一级行业23个分类中的17个,行业分布广泛,无所不在。但是我们也看到,各行业分布零散,但主要集中在交通运输、公用事业、有色金属及综合类行业这几大行业中。目前,在这些行业中集中了我国大部分大型国企集团及上市公司的母公司,实力雄厚,财务状况良好,具有较好的信用等级,这些都促使更多的短期融资券集中在这类行业中。

从信用评级判断收益率不客观

我国短期融资券目前主要由各信用评级公司根据发债主体的财务状况及所处行业情况等因素给出信用评级,投资者往往根据评级公司给出的信用评级作为投资依据。目前我国短期融资券的主要信用评级公司为大公国际、中诚信、联合资信、远东资信、新世纪及标普6家公司。

中诚信及大公国际评估占据了市场近60%的份额,其余四家公司亦有明显差别,虽然中诚信占据地位,但市场上并没有形成少数评级公司占据垄断地位的情况,因此各评级公司所给出的信用评级存在较明显的可比性问题。

从信用评级角度看,A-1和A-1+占据了市场74%的份额,BBB及BBB+相对占比很小,已发行的绝大多数品种均为BBB级以上。因此目前市场上的短期融资券若单纯从信用评级角度分析,则绝大部分品种均为比较安全的高信用品种。

若考虑到各公司的个体差异,我们认为目前的信用评级及分类还有待完善和细化。我们注意到,尽管同样为A-1+或A-1的信用级别,同样为一家评级公司评定,但是相应公司短期融资券的市场收益率相差巨大,达到97bp,的也有53bp。因此,目前信用评级公司给出的评级不能完全反映短期融资券的市场收益率水平,信用评级还不够细微和深入,仅从信用评级角度来判断短融的收益率是不全面和不客观的。

行业因素对收益率影响显着

在短期融资券的定价中,我们不仅仅关注其价格、收益率趋势,更重要的是我们需找出短期融资券和基准利率的利差决定因素,其中信用评级起到了决定性的作用。鉴于我国目前信用评级体系还尚未完善,因此发行人所处的行业及公司自身因素往往是投资者重点关注的方向,在市场的定价中亦有所反映。

短期融资券的发债公司行业分布广泛,虽然其发债主体大部分为实力雄厚的国有企业和上市公司,但由于所处行业不同,市场收益率表现大不相同,因此行业因素对这些公司的市场表现不容忽略。通过实证研究我们发现,市场上短期融资券的定价受行业因素影响显着,行业基本面的差别及各行业特点能够较好的说明二级市场上相关券种的定价。

我们以2006年2月28日至2006年3月31日这段时间的市场情况作为举例说明。

首先,电力、石油化工及通信运营行业短期融资券的发债公司共有31家,发行量占比为42.66%;平均收益率分别为2.75%、2.47%、2.42%,由于他们的主要财务指标,如经营现金流/短期债务比、净资产收益率等均优于市场平均情况,因此其行业短融加权收益率也低于市场2.76%的平均收益率水平。

这三个行业均为国民经济的基础行业,垄断优势明显,定价往往不受市场状况而定。这类行业集中度较高的行业,其垄断的市场地位往往带来较高的净资产收益率和较好的现金流状况及偿债能力,因此收益率也相应低于市场平均水平。

其次,交通运输及钢铁行业的短期融资券发债公司共有48家,发行量占比为32.65%;具体收益率分别是:钢铁2.69%、港口2.49%、铁路运输2.74%、公路运输2.48%,也都低于市场平均收益率2.76%。

受整体经济状况的影响,这些行业和公司具有明显的周期性特征。由于目前宏观经济状况良好,因此该类行业也相应表现出良好的市场收益率。在盈利能力、偿债能力等财务指标上优于市场平均水平,因此其收益率较低。

再次,在资源类行业上,煤炭及有色金属的短期融资券发债公司共有19家,发行量占比为8.97%;收益率状况为煤炭开采2.57%、有色金属冶炼2.61%,低于市场平均收益率2.76%。

发债公司均为国民经济的基础行业,具备一定的垄断地位,但是处于行业整合期,行业集中度尚未形成。由于其行业特点的原因现金流状况存在不足,但是其良好的盈利能力水平和资源类的独特性为市场所认可,收益率也较低。

若我们比较各行业的主要财务指标和二级市场收益率情况,可以很明显的看到行业差别对收益率的影响。例如,煤炭行业和计算机设备行业相比,在主营业务利润率、净资产收益率、经营现金流/短期债务比等财务指标上均明显优于计算机设备行业,因此两者的收益率差距也较为显着。

由于短融市场发展时间较短,市场流动性还有待提高,因此在公司层面,收益率和财务指标的相关性尚不明显。

经过分析我们认为,目前市场上对短融定价的差异更多的体现在行业层面,即行业的差异是短融定价的决定因素。在同一个行业内,不同公司的差异并不显着,市场更关注各发债主体的行业属性。

导轨链条式升降机
仿木亭子
烤鸭饼机
推荐阅读
图文聚焦